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众云国际平台奖励方案 价值投资的五个“典型”问题

[2020-01-10 13:26:05] 点击量:498

众云国际平台奖励方案 价值投资的五个“典型”问题

众云国际平台奖励方案,借用查理·芒格的一句名言:宁可以合理的价格买入伟大的企业,也不要用便宜的价格买入平庸的企业。因为伟大的企业可以不断给你带来回报,而平庸的企业带给你的只有无穷的麻烦。

主笔/邢海洋

黄山宏村是世界文化遗产之一,很多游客慕名前往(视觉中国供图)

库房还是产品?

现在我们可以假设这样一个情况,你的一位朋友想开一家商店,但前期货物和租店面的费用不足,他打算从你那里搞到一点钱。于是,如果你愿意拿出一点钱来,你和他之间就有了两种选择,或者借钱给他,或者入股。借钱的好处是,不管他的商店倒不倒,好不好,这辈子只要他不破产,他都得还你的借款。这种情况下,你的资金安全有保障。当然,你也别指望得到更多。入股的情形与之有很大的不同,你的钱拿去买货,那些货就得算你的了,如果窝在手里,你就得认倒霉,如果卖出大价钱,你也赚了大钱。

你的股票等于商店柜台上的货物,这恐怕就是股票最原始的含义。但情况并非如此简单,比如你不是和朋友合股开店,而是像九寨沟里的居民一样合股开旅馆,接待远方的游客,赚取旅游者的住宿饮食费用,又当如何?九寨沟里的居民是这样的,他们建旅馆都是以一村一寨为单位出资,绝对平均,再从游客那里收取相对高额的费用。实际上,这样的安排杜绝了竞争,九寨沟当地的居民,可以以建旅馆需要的建筑材料的费用入股,而外地的投资者显然没有这种赚取超额利润的天时地利。九寨沟里的旅馆股份的价值是多少?就要用它能够赚到的钱来衡量。

未来的钱也有很多种赚法,还是用九寨沟的例子,大的趋势是越来越多的人热衷于旅游,九寨沟这样的人间仙境却是有限的!在九寨沟开旅馆,可以肯定的是收益会稳步增加,但增加到什么程度呢?旅馆业的特色是坐等旅行者上门,数目不可能无限扩张,尤其九寨沟的平均主义分配体制,也限制了各村寨间用竞争手段拉客人。

直到今天,九寨沟作为一个整体都没有上市。对九寨沟收益分配的观察来自于我二十几年前去那里旅游时,也不知道那里的投资和分配体制是否发生了变化。如今,a股里充斥着以资源为卖点的旅游公司,如黄山旅游、峨眉山、张家界和长白山等让人一望而知主业是什么的公司,他们售卖门票的经营方式和九寨沟的居民很相似。

黄山旅游,不用说,大家都明白这是全国最负盛名的风景区,门票价格再涨也挡不住游客从四面八方涌来,山顶的酒店一房难求,标间上千块,一碗面条上百块。这是一家典型的资源垄断型旅游企业,收入包括园林门票、索道、酒店和旅行社等。门票和索道业务是公司的两大利润支柱,此外,公司还拥有黄山山上全部7家酒店。对于一位爱盘算的旅游者,一进黄山,你一定替公司赞叹,这是一个多么得天独厚,多么赚钱的生意。可一看股价,你一定又纳闷了,它在2007年大牛市后一直就是一个下有地板、上有天花板的箱体内的走势,股价并没有像不断提高的门票价格那样一个台阶一个台阶地向上攀爬。

旅馆业不可能像vcd,后来的dvd,再后来的光盘和u盘,乃至未来的移动硬盘那样,突然冒出来,在全国人民的兜里捞上一把,再迅速消失。在收益上,不同的行业显然有着非常不同的收益特征,这也就决定了它们的股票有着不同的定价准则,这就是所谓注重收益和注重成长问题。守着一条山沟图的是收益,把旅馆从山沟开到县城、省城乃至全国、全世界,就是成长问题了!

越来越通行的投资理念,是以未来收益为定价原则(视觉中国供图)

公共服务类企业无疑也是我们这里提到的资源类公司。它们具有政府特许经营牌照,从事区域性的公众基本生活和企事业经营所需的服务,如电、气、水务、交通运输、机场港口等等运营。由于牌照特许、竞争有限且需求相对稳定,因此公司经营较为稳定,又具备一定的超额获利能力。但由于经营的区域性,其扩张性受限。这类公司一般都是重资产类型,一般估值不高,受保守的投资者喜爱。但问题在于,人们对于公共服务的垄断先天敏感,批评声浪总是一波高于一波,于是政府不得不放松管制,允许竞争,由于牌照管制存在放松的趋势、替代竞争的出现,这类公司轻微的超额盈利能力渐渐受到威胁。远的不说,大家看看通信业这些年的变化,看看无线通信公司是如何一步步蚕食有线通信的市场,微信又是如何“螳螂捕蝉,黄雀在后”取代了移动通信的短信和通话的核心业务,就能理解资源类公司,也并不是一劳永逸的。

因为经济呈爆炸式发展,产业、商业模式变化越来越快,投资理念也不得不追赶时代。现在,越来越通行的投资理念,是以未来收益为定价原则的理念,不仅看收益的多少,看它的稳定性,还要看它的成长状况。这个世界的变化实在太快,如果你只想买一堆金银铜铁,何必再绕个大圈子,交足了各式各样的交易费用,再到证券市场去占有它。尤其是,这个世界在飞速地转型,技术进步摧枯拉朽,在技术进步面前,很多传统行业会消亡,迎着潮头的行业顺势而生。转型牵扯到的是生存、发展、兴旺,或者灭亡的大事情,投资者投资一家公司,重点是这家公司的厂房、原材料的价值,还是看它的优秀的管理者队伍、高素质的员工和有市场前景的产品,以及技术储备呢?这个看似浅显的道理,看似很容易判别,但恐怕只有在不同的事例中,才能分出孰优孰劣。

1955年3月11日,本杰明·格雷厄姆(左)出席参议院银行委员会举行的会议(视觉中国供图)

零件还是整机?

何为净资产?净资产是属企业所有,并可以自由支配的资产,即所有者权益。企业的净资产是指企业的资产总额减去负债以后的净额,它由两大部分组成,一部分是当初开办企业投入的资本,另一部分是企业在经营之中创造的留存下来的资产。

通俗地理解,企业的库存、厂房、专利、品牌价值等,我想都应该算作企业的资产,扣除负债则是净资产。

如果一辆车拆了卖零件比卖整车价格更高,你会怎么办?按照常识,我们应该拆了卖零件。当企业的市值,也就是股票的总体价值少于它的净资产时,难道我们不应该也把企业拆分了零售吗?事实上也的确如此,当企业之间并购的时候,处于优势的企业多半是因为觉得目标公司的价值被低估。低估有多种原因,其中一种可能的原因是目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异,如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本,并购的可能性就变大了。

价值投资的鼻祖格雷厄姆投资的早期,经历了美国大萧条和世界大战,股市进入了一个极端低估期。不用说个位数的市盈率和大把的破净股,很多股票甚至价格低于净流动资产或者公司持有的现金。所以最初格雷厄姆挑选的都是烟蒂股:公司仅凭流动资产就可以偿还全部负债,其固定资产和业务相当于白送。当然这样的市场是历史特殊时期的产物。后来在挑选个股的时候,格雷厄姆会对股票的市净率进行限制:市净率,也就是市值和净资产的比值,pb<1.5。

类似低市盈率组合,低市净率组合同样被众多的研究和实践证明能够长期跑赢市场指数。埃斯瓦斯·达莫达兰(aswath damodaran)所著《打破神话的投资十戒》一书研究指出,在美国股市,1927~1960年间,最低市净率组合比最高市净率组合年度收益多出3.48%;1961~1990年间,两者年度收益率的差额扩大到7.57%;1991~2001年间,最低市净率组合仍然比最高市净率组合年度收益高出5.72%。

不过,类似低市盈率组合,低市净率组合一样不能保证每个年度均战胜市场。

a股市场也有类似的验证。申万风格指数系列将市净率按照低、中、高三个组别分别编制了三只市净率指数。三只市净率指数从1999年12月30日开始计算,当时的数值均设定为1000,截止到2019年3月21日,低市净率指数点位是6500点,也就是在20年的时间里收益率为550%,而中市净率指数点位为3288,高市净率点位仅为1228。

a股由于上市公司一直处于稀缺状态,跌破净资产的股票并不多,过去有过几次大范围的破净潮,后来都证明那是股市的一个估值大坑,闭着眼睛购买都会赚钱。如今股市发行常态化后破净的现象越来越多了。

在境外市场,破净的股票俯拾即是,如有港股大把破净的,而且股价是净资产的几分之一,是否有更多赚大钱的机会?如果说所有破净的都是零件加起来比整车贵,岂不是说明市场没有一点效率?

市净率这个估值指标当然有着很大的局限性,主要的局限是净资产由于入账或计算方式、资产升值潜力、资产质地的不同,内在价值有巨大差别,所以不少行业的净资产不能等同于清算价值。就如你用一千块钱买了一件衣服,或用一万块钱买了一件珠宝,买进来是这么多,账面是这么多,卖出去可就难卖这么多了。有些行业的净资产简直是企业的包袱,在停业清算时根本卖不到折旧后的净值,比如钢铁厂的高炉、不能起飞的飞机。所以很多时候,在股市低迷时,钢铁股和交通运输行业的股票是“破净”军团的常客。

但市净率却特别适合银行业。因为银行业的净资产主要是现金资产,与实际价值最为接近。国际上一般都把市净率作为银行业的估值指标,而不是市盈率或市销率、市现率。通常情况下如果市净率低于1,往往是银行业具备较大投资价值的指标。

当然,即使在海外,银行股股价跌破净资产也是很普遍的,但要注意国内银行与国外银行净资产构成的区别,国外银行有很大一部分是前几年进行大规模并购后留下的商誉。例如美银这部分商誉占其净资产比例大约有近二分之一之多。另外国外银行业经营相比我国银行业更复杂,所经营的有价证券可以以“公允价值”计入资本,而实际上95%的这类衍生品的价值是很不实在的。

中国银行的净值可要实打实得多,基本没有商誉类净资产,也基本没有有价证券类净资产。国内银行股破净,主要是因为不良资产存在潜在的飙升的可能,而表外业务隐藏巨大风险。银行的资产绝大部分是信贷资产,如果银行将信贷资产转成表外,或者资产拨备不充分,看净资产指标也就意义不大了。

不管怎么说,对于市净率小于1的股票,即便该公司盈利能力较差,但是存在着账面价值和重置价值作为支撑,很有可能是投资机会。尤其是对于整体市场而言,大面积破净更意味着“捡漏”的大好机会,历史上道琼斯工业指数跌破1倍市净率只有两次,前一次是处于经济大萧条时期的1932年,如果根据通货膨胀对道琼斯工业指数成分公司持有资产的账面价值进行调整,当时的整体股票价格仅相当于重置净资产的0.59倍,站在重置价值的角度看,简直是遍地黄金。

而在中国a股市场,上证综指从未跌破过1倍市净率。如今,当市场中存在着超过一定比例,哪怕是很小的,如1%的破净股,至少意味着你能发现很多跌无可跌的机会。

2014年5月3日,一年一度的伯克希尔·哈撒韦公司股东大会如期召开(视觉中国供图)

如何给股票定价?

重视企业的净资产也好,重视企业未来的盈利能力也好,是否有一种方法可以统一不同的估值角度呢?毕竟普通股不同于投资商品,不是一锤子买卖,收益需在很长的时间中靠企业一点点挣出来。企业的价值取决于它的未来收益。

对股票价值的定义,巴菲特曾说:“今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余期间能够期望产生的,以适当的利率贴现的现金流入和流出。”我个人的理解,企业在某个时点的内在价值,就是它在未来存续期内所产生的利润的折现。

企业千差万别,究竟能活多久很难判断。所以在判断企业的内在价值时,巴菲特干脆举了个大学教育的例子。

如果仅仅从经济角度看,衡量一位大学生“内在价值”的方法是,首先估计他在大学毕业后的一生工作生涯中所能取得多少收入,然后再扣除如果他没有上大学的一生工作生涯所能得到多少收入,这就是他因为上大学而得到的“额外收入”。

把这笔额外收入采用一个适当的利率进行折现,就是截至他大学毕业时由于接受大学教育所得到的内在价值。

虽然内在价值的理论定义非常简单也非常明确,但要精确或大概计算一家公司的内在价值都是很困难的。你可能预测出一家企业明后年的盈利水平,却很难预测更久远的未来。你能看准行业的发展,却不知道何时风平浪静的行业大局面,突然冒出个“黑天鹅”。更难以预测的是整个宏观经济、利率的走向,这些将影响到企业价值的折现,毕竟未来的企业盈利换算到现在的价格,是需要考虑通货膨胀的。股票价格总是变化莫测的,而股票的内在价值似乎也是变化莫测的。

有人曾翻遍关于巴菲特的书籍及伯克希尔的年报资料,虽然关于“内在价值”的字眼随处可见,但他却从未告诉我们该如何去计算它。巴菲特最重要的合伙人芒格还曾耐人寻味地说过这样的话:巴菲特常常提到现金流量,但我却从未看到他做过什么计算。

当然总有人试图揣测巴菲特是如何计算企业的内在价值的。1973年巴菲特对华盛顿邮报(wpc)的投资被视为内在价值计算上的一个典型案例。当巴菲特于1973年进场时,华盛顿邮报的股票总市值为8000万美元,但巴菲特估计其当时的实质价值在4亿至5亿美元之间。这中间巨大的差距,令巴菲特的追随者浮想联翩。

当年华盛顿邮报的股东盈余为1040万美元,将此盈余除以无风险的美国30年期国债收益率(当时为6.81%),华盛顿邮报的实质价值为1.5亿美元,但仍低于巴菲特的估计。巴菲特指出,在长期之下,一家报纸的资本支出将等于折旧与摊销费用,而报社的主要资产,也就是编辑人员和记者是不计入资产的,意味着摊销和折旧将越来越少,邮报的实际价值就可以更高。又因为大多数报纸在社区内属于独占性企业,其价格上涨速度可以高过通胀率,假设这家报纸每年调价比通胀率高出3个百分点,华盛顿邮报的价值就达到3.5亿美元。另一个需要考虑的因素是,华盛顿邮报当年10%的毛利率低于多年平均的15%毛利率。按平均毛利率计算,华盛顿邮报的价值将再增加1.35亿美元,达到总值4.85亿美元。

此后,华盛顿邮报果然没有辜负巴菲特的厚望。

从这个例子中,可以看出内在价值是无法精确量化的,但可以大概估算。

我读过一本叫《漫步华尔街》的书,倒是给出了判断企业内在价值的方法。作者马尔基尔可谓一语道破本质:计算企业的内在价值其实就是基本面分析,在基本面分析里分析师要预测企业的增长率、预测股利支付率、考虑市场和企业经营的风险,最后还得预测市场利率水平,也就是宏观经济对企业发展的影响、对股价变动的影响。这样算下来,除了没有逐一量化这些变量并予以汇总,证券分析师所作所为就是计算企业未来的所有股东收益。

成长股投资策略之父菲利普·费雪

护城河“长”什么样?

价值投资鼻祖格雷厄姆有一句名言:“市场短期来看是个投票机,但长期来看是个称重机。”意思就是股票价格短期来看是市场报价的结果,就好像在一群人的投票下,产生了“涨”“跌”的结果。但从长期来看,价格不会离开其价值太远,会向其内在价值回归。

可到了上世纪50年代,格雷厄姆的价值投资法已经落后于华尔街的走势,他一次次判断失误。1956年他退出投资估计也是和自己的思想方法无法适应市场有关。那个时候,世界进入了和平年代,国家间的直接对抗少了。经济上,有过大萧条的惨痛教训后,决策者和管理者加强了监管,夯实了市场的基础,人为的大动荡少了。关键是美国作为世界经济的中心,战后经济快速崛起,投资者信心振奋,已经很少有那些藏在深闺人未识的打折股票。

巴菲特称自己的投资方法是85%的格雷厄姆和15%的费雪的结合。格雷厄姆是偏重保险的打折股的投资策略,费雪则是看重企业增长潜力的成长股投资策略。作为成长股之父,1957年费雪出版了自己的第一本投资学著作《怎样选择成长股》,他的成长股投资方法,可谓承上启下,生逢其时。《怎样选择成长股》一书迅速登上《纽约时报》畅销书排行榜榜首。这种选择成长股的成长型投资也逐渐成为了全球股市的主流投资理念之一。

在费雪这里,各种财务指标冷冰冰的数字让位于个人对管理层、企业和行业发展的观察。通过找到企业员工和管理人员、竞争对手和客户闲聊,获得第一手资料,发现成长中的企业,这正是费雪投资哲学的所在。投资需要重视的问题,一是管理团队,二是行业趋势,三是技术发展。在我看来,费雪最著名的一句话恐怕就是,一家公司如果未来几年的营业额可望急剧成长,则不管它是“幸运且能干”的公司,还是“能干所以幸运”的公司,都可能给投资人带来财运。

费雪推崇少而精的投资法则,从上世纪30年代的2只股票开始,他总共发现过14只核心股票,其中最少的都有7倍的投资回报,最多的收益甚至能达到几千倍。费雪持有股票的周期很长,最短的都有八九年,最长的有30年。他用10年的眼光选股,用10年的时间来持有。

费雪的八大核心投资哲学中有一条最让人印象深刻:“买进的公司,应该是那种有竞争壁垒的公司。”投资者应该寻找那些成本比同行业更低,但利润率却高于同行的企业。这些公司并不只依靠技术开发和规模经济两个层面,还必须在其提供的产品(或服务)品质和可靠性上建立起声誉。客户更换公司,节省的成本并不太多,但找到不知名供应商的风险更大。

在巴菲特那里,竞争壁垒演化为更形象的词,“护城河”。什么是巴菲特心目中的好公司呢?2008年给股东的信中有一段话很明确地给出了好公司的定义。信里写道,先来看一下哪些公司会让我们眼前一亮。一个真正伟大的企业必须要有持久的“护城河”,能够保证出色的投资回报。任何能够获取高回报的商业“堡垒”,都必然会受到竞争者的反复挑衅。所以,一个公司要获得持续的商业成功,必须要有坚不可摧的壁垒。这个要么是低成本优势,就像盖可保险和好市多超市,要么具有强大的国际品牌,比如可口可乐、吉列和美国运通。商业史上充斥着各种“罗马火焰筒”,如果公司的“护城河”被证实是虚假的,那么很快就会被超越。

巴菲特的投资相当保守,他本能地抵触科技公司。他对“持续性”的标准就排除了那些不断快速变化的产业。尽管资本主义所孕育的“创造性破坏”对整个社会是非常有利的,但是它成了投资确定性的障碍。一道需要不断重复开挖的“护城河”,最终等于根本没有“护城河”。另外,这个标准也排除了那些高度依赖于一个伟大ceo的企业。如果一个企业需要一个超级明星来取得卓越的成就,那么这个生意本身就似乎不那么伟大了。

什么是糟糕的生意呢?一次年会上巴菲特说,糟糕的生意是那种收入增长虽然迅速,但需要巨大投资来维持增长,过后又赚不到多少,甚至没钱赚的生意,比如航空业。航空业从第一个航班开始,对资金的需求就是贪得无厌的。投资者在本应对它避而远之的时候,往往受到成长的吸引,将钱源源不断地投入这个无底洞。

其实不用说大家也能明白,蓝天上是没有护城河的,这就是航空公司难赚到大钱的原因。

中国的价值投资者在哪儿?

作为中国的投资者,经常能听到抱怨,a股没有价值投资的生存土壤,中国没有价值投资人。当然,茅台破万亿市值后,这种声音少了。

很多投资大师都高寿,约翰·邓普顿活了105岁,费雪活了96岁,格雷厄姆也活了82岁。如今巴菲特的搭档芒格95岁了还在工作。看惯了市场涨跌,价值投资者宠辱不惊,心中有定数,这或许是他们保持健康的诀窍吧。当然,从另一个角度,也只有高寿,复利才能显著地起作用。通俗来说,慢慢来,活久见。

可a股的开市才20多年的时间,投资者从市场中学习,摸索出行之有效的方法总需要时间。尤其是财富的积累是呈现指数级增长的,只有到了后期,年岁很大的时候才爆发。这些价值投资的特征都使得“大师们”现在不显山露水。

其实,国内颇有一些价值投资者,他们已经在圈内小有名气,只是没有大众明星般的名声罢了。

有一位叫李剑,知名度不高,现在百度搜索基本都搜不到,但2005年他在深圳市民投资论坛上的一个演讲奠定了他在价值投资中的江湖地位,演讲中他明确提及了茅台、张裕、云南白药、双汇、同仁堂、上海机场、伊利股份等十余年后看都值得投资的大牛股,而现在愈发显得有价值。

李剑的演讲精髓可以归结为“三不主义”,不看大盘、不相信技术分析、不做预测。他用12个字概括巴菲特的投资法:好股好价,长期持有,适当分散。演讲中他告诉听众,他把巴菲特的东西像伟人语录一样研究了5年,用自己的话概括出这12个字。这12个字里按轻重缓急,最重要的是好股。好股可以简单表述为:有核心竞争力,有持续的竞争优势,在中国,由于体制原因,还有明显的垄断性。好股的概率有多少呢?对a股和港股多年来的粗略统计,1000只股票中能有50只算得上好公司的就不错了,如果频繁买股,肯定就越出好股的范围,他平均每年买的股票是2到3只。

好股之外,就是好价。他说道:“我们订机票,会打很多电话看哪个航空公司打折打得多;就算买几斤水果,也会问问价格,5块钱一斤的苹果,我们会比比质量,砍砍价格。可见我们平时买东西,是不含糊的。而我们很多人买股票,拿出全部身家、多年积蓄,可是买起来真是草率,一个电话就下单了。”

李剑买茅台,最能体现他的“好股好价”的原则。他在演讲中说道:“我买茅台,耐心地等它上市了两年,都没碰它,一直等到2003年,拐点出现了。2003年10月,白酒行业出现了一个很有意思的现象,白酒行业经过5年的大熊市,全国年产量从800万吨跌到320万吨,生活观念改变了,很多人喝啤酒、葡萄酒,不再喝白酒,白酒萧条了。2003年,白酒销量停止下降,开始上升,茅台酒加价,我等了两年,股票价格下降到我定的标准,静态市盈率12倍、动态市盈率10倍,我认为三五年出现的大机会来了,就买了。买了个好价。我们输不起,我们等得起!”李剑说自己有一个纪律,凡是超过20倍市盈率以上的,通通不买,管你什么好股不好股。

李剑做演讲的时候正是中国股市最低迷的时候,上证指数1000点,可谓黄金遍地,是价值投资者捡拾果实最好的时候,可在此前的熊市中,李剑的价值投资已经获得了远超大盘的收益,他连续三年收益都在三成之上。

李剑还把巴菲特的智慧和中国传统哲学联系起来,老子说“无为胜有为”,长期持有好股票的懒人、笨人比那些天天忙着炒短线的勤快人和聪明人要赚得多。

以2001年为分水岭,中国的私募机构形成了“南强北弱”的格局。北方的多数私募机构泥足深陷于a股市场,境况惨淡。而深圳的一些投资者开始接触海外市场,并接受了海外投资理念的浸染,很多人从追涨杀跌的技术型转为价值投资。一些成绩突出的私募开始引起公众的注意。“成功复制巴菲特”是他们的标签,但斌、赵丹阳、李驰等即是这些人的代表人物。

所谓“大隐隐于市”,市场中还隐藏着大量践行价值投资的投资者,他们投资茅台,抱紧招行,探讨平安寿险(净资产大部分是通过融资获得,净利润的留存占比较少,投资保险就应该投平安),研究医药就投了恒瑞医药。他们找寻行业里最优秀的企业,持之以恒。

最近炙手可热的东方红基金的创始人陈光明有一个演讲,这篇演讲的题目是:为什么价值投资在a股市场有效。在演讲中陈光明提到,他们发现即使是最简单的低估值价值投资策略在a股市场也是非常有效的。上证指数从2008年到现在跌了将近一半,而买入估值最低的股票,10年来却能获得近两倍的收益,和大盘相比超额收益为5.8倍。可见低估值策略在a股的投资中真的有效。陈光明的价值投资逻辑也可以归纳为“便宜买好货”。“不看价格的投资绝不可能是价值投资。”原因就在于,股票代表公司的所有权,股票具有内在价值,从长远来看,股价有回归公司内在价值的必然性,如果价格大幅低于内在价值就存在套利空间。

他还提出这样一句话:千万不要以为树可以长到天上,不要认为18层地狱下还有18层,虽然有这样的概率,但那是小概率。

不过任何事情也不是绝对的。在a股市场,价值股有时候还是投资者的坟墓,这里有很多例证。如上世纪90年代,市场上有几只特别闪亮的价值股,一只是四川长虹,一只是江苏春兰,它们的市盈率只有6到7倍,现在四川长虹濒于倒闭,江苏春兰被重组得面目全非。还有一只著名的价值股蓝田股份,市盈率也只有六七倍,事后被证明却是靠造假获得这么高的业绩。中国股市的价值股典范,除了表面上的价值被低估,骨子里似乎全是竞争处于下风的没落。

因为长期炒小炒新,低估值股一度没有什么好名声,很多人诋毁过a股的价值投资,并以在四川长虹、江苏春兰如日中天时上市的中兴通讯为例。中兴通讯1997年上市,至今将近20年,上市时总股本2.5亿元,1996年净利润9905万元,每股收益0.396元,上市次日见最低价20元,市盈率51倍。经过多次分红送股,目前中兴通讯总股本42亿元,20年的时间,股价上涨近200倍,也就是说,那个51倍市盈率买入中兴通讯,被称为投机者的人,获取了巨额投资收益。

其实a股也如“二战”后的美股。在a股中,成功的投资人往往把价值投资和成长投资适当地混合起来,他们选取的是一种中庸的,也就是介于价值和成长之间的投资策略。

a股市场上的一批优质上市公司,不断靠业绩增长推动股价上涨,这批优质公司的存在是a股适合做价值投资的基础。尽管它们刚上市的时候估值已经比较高了,但通过对它们未来业绩的推测,先是以成长股的估值买入,再按照价值股的原则投资,还是能取得很好回报的。